هدف چنین رویکردی امکان واکنش فعالانه و اثربخش بانک مرکزی به پویایی‌های نرخ‌های سود و هدایت‌بردار نرخ‌های سود اقتصاد در مسیر سازگار با اهداف سیاستی است. به‌منظور دستیابی به رشد پایدار غیرتورمی به‌رغم ضرورت انتقال سیاست‌گذار پولی از مدیریت پایه پولی به مدیریت نرخ‌های سود، چالش‌های ناظر بر ضعف کارآیی و محدودیت‌های ناظر بر نبود تنوع در ابزارهای سیاست‌گذاری پولی، ضعف‌های نهادی و مقرراتی و نیز تشکیل نشدن بازار یکپارچه پول سبب شده است سیاست‌گذاری پولی مستلزم اعمال اصلاحات گسترده به‌منظور مدیریت و رفع چالش‌های مذکور باشد. در نتیجه در دوره کوتاه‌مدت و میان‌مدت، مدیریت کل‌های پولی همچنان غیرقابل اجتناب است؛ اما طی دوره گذار، ضروری است به‌منظور فراهم شدن زیرساخت‌های سیاست‌گذاری پولی مبتنی‌بر نرخ‌های سود، اقداماتی در دوره‌های کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت انجام گیرد. گزارش بازوی پژوهشی بانک مرکزی نشان میدهد اقدامات دوره کوتاه‌مدت شامل «تنوع‌بخشی به ابزارهای بازار پول» و «تقویت اقدامات احتیاطی و نظارتی»؛ اقدامات دوره میان‌مدت شامل «اوراق بهادارسازی دیون انباشته دولت به نهادهای عمومی و اشخاص حقوقی»، «اوراق بهادارسازی دیون نهادهای عمومی و رتبه‌بندی آنها» و «راه‌اندازی سیستم معامله‌گران اختصاصی» همچنین اقدامات دوره بلندمدت شامل «تنوع بخشیدن به ابزارهای مالی»، «تعمیق بازار بدهی» و «انتقال مکانیزم نرخ‌گذاری سود سپرده و تسهیلات» است.
ناکارآیی سیاست‌گذاری پولی
پژوهشکده پولی و بانکی در گزارشی پژوهشی به بررسی الزامات و راهبردهای سیاست‌گذاری پولی فعال در اقتصاد ایران پرداخته است. بررسی گزارش‌های این مرکز نشان میدهد با وجود اینکه چند دهه از اجرای سیاست‌گذاری پولی مبتنی‌بر هدف‌گذاری کل‌های پولی در اقتصاد ایران می‌گذرد؛ اما این سیاست‌ها با نتایج قابل‌دفاع در حوزه ثبات قیمت‌ها و کنترل تورم به‌عنوان برجسته‌ترین معیار موفقیت سیاست‌های پولی همراه نبوده است. در کشور ما از نیمه دوم سال ۹۸ مقام پولی با بهره‌گیری از تجارب موفق جهانی در زمینه کنترل تورم و دستیابی به ثبات نسبی سطح عمومی قیمت‌ها، رویکرد سیاست‌گذاری پولی را به هدف‌گذاری نرخ‌های سود کلیدی تغییر داده است. هدف چنین رویکردی، امکان واکنش فعالانه و اثربخش بانک مرکزی به پویایی‌های نرخ‌های سود و هدایت‌بردار نرخ‌های سود اقتصاد در مسیر سازگار با اهداف سیاستی است. نکته قابل‌توجه در این موضوع بُعد امکان‌پذیری واکنش بهینه مقام پولی و حصول نتیجه در عمل است. از این منظر، ممکن است به‌رغم وجود امکانات و ابزارهای لازم، با توجه به چشم‌اندازی که برای تنظیم فعالیتهای اقتصادی و درنتیجه نوسانات متغیرهای کلان اقتصادی متصور است، شواهد کافی برای لزوم مداخله در بازار در چنین شرایطی وجود ندارد. به آن معنی که در شرایطی که نااطمینانی و دانش کم در مورد پارامترهای ساختاری اقتصاد وجود دارد، طبق اصل محافظه‌کاری برینارد (۱۹۶۷) سیاست‌گذار کمتر دخالت می‌کند تا در ادامه با فضای اقتصادی روشن‌تر و قابل‌اطمینان‌تری مواجه شود. اما از سوی دیگر، ممکن است به‌رغم مداخله بانک مرکزی، به دلایل متعدد این مداخله اثری معنادار و مطلوب در نرخ‌های سود بازار نداشته باشد. به عبارت دیگر؛ در شرایط نرمال اقتصادی، سیاست‌گذار به علت عدم انحراف معنادار از اهداف سیاستی لزومی برای مداخله و تغییر روند در استفاده از ابزارهای سیاستی و نیز عملیات مداخله احساس نمی‌کند. اما در شرایط بحران اقتصادی نیز به‌رغم انحراف معنادار در اهداف سیاستی، لزوم اعمال سیاست‌های پولی فعال و مداخلات گسترده مقامات پولی در عمل استفاده صرف از ابزارهای سیاست پولی به علت احتمال بروز نامتقارن چهار چالش «گستردگی بحران»، «ضعف کارآیی ابزارهای سیاست پولی»، «اعتبار پایین سیاست‌گذار» و نیز «دام نقدینگی» کارآیی ندارد و در نتیجه عملیات مداخله نیز به‌طور خاص با اثرگذاری محدودی همراه خواهد بود. در چنین شرایطی، با توجه به اثربخشی محدود اقدامات سیاست‌گذار در بردار نرخ‌های سود اقتصاد، سیاست پولی به‌صورت منفعل نسبت به عوامل تغییردهنده ترازنامه بانک مرکزی اجرا می‌شود که درنتیجه آن، انتظار توثیق اوراق بدهی دولتی برای بخشی از تغییرات پول بیرونی فراهم خواهد شد. از این رو سیاست‌گذاری پولی فعال برای دستیابی به اهداف ارائه شده و به‌ویژه حصول تورم موردنظر، الزامات و پیش‌شرط‌هایی برای امکان واکنش به پویایی‌های نامطلوب اقتصاد کلان و درنتیجه تنظیم مجدد منحنی بازده تا سررسید اقتصاد وجود خواهد داشت.
ضرورت سیاست‌گذاری نرخ سود
بررسی‌های رسمی حاکی از آن است که با توجه به تجارب چند دهه گذشته و همچنین شکل‌گیری ساختارهای نهادی در روابط مالی متقابل بین هریک از اجزای دولت، بانک‌ها و بانک مرکزی به دلایل «پولی شدن مستمر کسری خالص پس‌انداز ناخالص داخلی (سلطه مالی)»، «رشد مستمر خالص ریالی دارایی‌های خارجی»، «مالیات تسعیر ادواری» و همچنین «سهم بالای مبادلات برون‌ترازنامه‌ای در رشد پایه پولی»، هدف‌گذاری روی کل‌های پولی به‌طور عام و پایه پولی به‌طور خاص طی دوره گذار و تحقق نهایی رویکرد هدف‌گذاری نرخ‌های سود ضروری خواهد بود؛ اما طی دوره گذار نیز نیاز است که اقدامات اساسی برای ارتقای کارآیی و اثربخشی ابزارهای سیاست پولی در کوتاه‌مدت انجام شود. در فرآیند مذکور، «توثیقی کردن روابط مالی بخش دولتی و شبکه بانکی با بانک مرکزی» و «عمق‌بخشی به عملیات بازار باز همگام با توسعه بازار بدهی» و «تنوع بخشیدن به ابزارهای بازار پول» از اهمیتی ویژه برخوردار خواهد بود. این تحولات سبب می‌شود امکان واکنش فعالانه و اثربخش مقام پولی به نوسانات کوتاه‌مدت اقتصاد کلان با استفاده از تنظیم مجدد دالان نرخ سود و عملیات بازار باز فراهم شود و درنتیجه، با اثرگذاری در بردار نرخ‌های سود اقتصاد کلان، در عمل کارآیی سیاست پولی در قالب مکانیزم انتقال اعتباری جهت تحقق اهداف سیاست‌گذار افزایش یابد.
طراحی کریدور نرخ سود و عملیات بازار باز
بررسی‌های رسمی نشان میدهد که طراحی کریدور نرخ سود و اجرای عملیات بازار باز، یکی از الزامات و راهبردهای تحقق سیاست پولی فعال است. این الزام در دو مرحله «انواع اوراق بدهی قابل‌مبادله در عملیات بازار باز» و «تعریف و تعیین معامله‌گران اختصاصی» انجام می‌شود. سیاست پولی در چارچوب مدیریت نرخ سود در قالب دو ابزار تسهیلات قاعده‌مند و عملیات بازار باز انجام می‌شود. تسهیلات قاعده‌مند مجموعه عملیاتی است که به سبب عملکرد شبکه بانکی در تغییرات کل‌های پولی اثرگذار است. در این عملیات، بانک مرکزی با تعیین سقف نرخ سود به‌عنوان آخرین وام‌دهنده و با تعیین کفِ نرخ سود نیز به‌عنوان سپرده‌پذیری از بانک‌ها و موسسات اعتباری بر روند ذخایر شبکه بانکی اثرگذار است. هریک از بانک‌ها نیز با توجه به عملکرد و ذخایری که نزد بانک مرکزی نگهداری می‌کنند، از کفِ نرخ‌های سود برخوردار است و همچنین در شرایط اضطراری که با کسری منابع مواجه می‌شوند، با تنزیل اسناد بدهی خود نزد بانک مرکزی، می‌توانند از تسهیلات وام‌دهی این نهاد استفاده کنند. بدیهی است با توجه به بالا بودن نرخ تنزیل بانک مرکزی، بانک‌ها یا موسسات اعتباری تحت پوشش تنها در شرایط بحرانی و نه به‌عنوان ابزاری دائمی از این منبع استفاده خواهند کرد و در شرایط معمول، کسری و مازاد وجوه خود را از طریق بازار بین‌بانکی مدیریت می‌کنند. در مقابل تسهیلات قاعده‌مند، عملیات بازار باز فرآیندی است که توسط بانک مرکزی و برای مدیریت نوسانات ذخایر کوتاه‌مدت بانک‌ها آغاز می‌شود. به‌طور کلی عملیات بازار باز با دو رویکرد دائمی و موقتی انجام می‌شود.
انواع اوراق بدهی قابل‌مبادله
بررسی گزارش‌های رسمی حاکی از آن است با توجه به آنکه ابزارهای مبادله‌شده در عملیات بازار باز به‌صورت مستقیم در ستون دارایی‌های ترازنامه بانک مرکزی قرار می‌گیرد و حجم پایه پولی را متاثر می‌سازد، لازم است مقام پولی بر اساس ویژگی‌هایی ازجمله رتبه اعتباری، درجه نقدشوندگی، سررسید اوراق، قابلیت بلوکه کردن منابع و وثیقه‌گذاری اوراق و همچنین عمق بازار فهرستی از اوراق بهادار قابل‌پذیرش در اجرای این عملیات را اعلام کند. اوراق مذکور به ترتیب رتبه اعتباری در لیست خرید و در ترکیب دارایی‌های بانک مرکزی قرار می‌گیرد. این اوراق بر اساس اعتبار صادرکننده شامل اوراق قرضه دولت، اوراق قرضه بانک‌ها و موسسات اعتباری، گواهی‌های سپرده بانکی و بعضا اوراق قرضه نهادهای عمومی با سررسیدهای متنوع و عمدتا کوتاه‌مدت در بازار اوراق قرضه به‌طور عام و نیز عملیات بازار باز به‌طور خاص مورداستفاده قرار می‌گیرد.
تعریف و تعیین معامله‌گران اختصاصی
بررسی گزارش بازوی پژوهشی بانک مرکزی نشان میدهد که در عمده کشورهایی که عملیات بازار باز به‌صورت موثر اجرایی می‌شود، پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق قرضه دولتی با استفاده از معامله‌گران اختصاصی که مجموعه منتخبی از بانک‌ها و شرکت‌های تا‌مین سرمایه برگزیده هستند، انجام می‌شود. به آن جهت که معامله‌گران اختصاصی به‌صورت لحظه‌ای بازارها را رصد می‌کنند نسبت به بانک مرکزی دارای مزیت اطلاعاتی هستند. در نتیجه سیاست‌گذار ترجیح میدهد ضمن استفاده از اشراف اطلاعاتی آنها در قالب دریافت گزارش‌های منظم از مظنه‌ها و معاملات روزانه، هفتگی و ماهانه، در هنگام معامله اوراق دولتی نیز با این موسسات معتبر که به نوعی نقش مشاور بانک مرکزی و ناشر اوراق دولتی در مورد حجم، نرخ و سررسید اوراق دولتی محسوب می‌شوند، طرف قرارداد باشد.
عمق بخشیدن به بازار پول و بدهی
بررسی‌های رسمی نشان میدهد که یکی دیگر از پیش‌شرط‌های تحقق سیاست پولی فعال، عمق بخشیدن به بازار پول و بدهی است. این الزام در دو بخش «اوراق بهادارسازی دیون نهادهای عمومی، رتبه‌بندی آنها و بازارگردانی آنها» و «تضمین نکردن ریسک اوراق بدهی شرکت‌ها» صورت می‌گیرد. همگام با توسعه عملیات بازار باز، ضروری است که به‌منظور شکل‌گیری منحنی بازده تا سررسید در اقتصاد، توسعه بازار بدهی و تنوع‌بخشی ابزارهای بازار پول نیز موردتوجه قرار گیرد. از یکسو، نسبت ارزش بازار بدهی به تولید ناخالص داخلی کشور و از سوی دیگر، نسبت ارزش بازار بدهی به بازار سرمایه در اقتصاد ایران در مقایسه با متوسط عملکرد دیگر کشورها فاصله‌ای معنادار دارد که ضروری است با عرضه اوراق مشارکت و اسناد خزانه در طیفی از سررسیدهای مختلف این بازار، عمق بیشتری یابد. البته یکی از دغدغه‌های اساسی سیاست‌گذار مالی نیز بحث پایداری مالی بودجه است که ممکن است با توجه به نرخ‌های سود کنونی، امکان انتشار اسناد بدهی بلندمدت را نداشته باشد و درنتیجه سررسید اوراق بیشتر کوتاه‌مدت و حداکثر میان‌مدت باشد. به‌رغم این موضوع، سیاست‌گذار پولی می‌تواند با معرفی ابزارهای پولی جدید نقشی برجسته در این حوزه داشته باشد. در این راستا، راه‌اندازی صندوق‌های بازار پول با استفاده از ظرفیت شبکه بانکی و تنوع ابزارهای قابل‌مبادله در این صندوق‌ها ازجمله گواهی‌های سپرده بانکی، اسناد تجاری و گواهی‌های پذیرش بانکی یکی از اقدامات موردنیاز است. همچنین معرفی و کاربردی کردن حساب سپرده بازار پول از دیگر ابزارهایی است که در غنای ابزارهای بازار پول و درنتیجه، شکل‌گیری نرخ سودهایی که قرابت بیشتری با بازدهی‌های بازار پول دارد، موثر خواهد بود. علاوه برآن، می‌توان برای توسعه و عمق‌بخشی به بازار بدهی نیز حتی در همین سطح از اوراق موجود، با طراحی مشتقات مالی همانند قراردادهای آتی، اختیار و معاوضه نیز به تعمیق بیشتر این بازار کمک کرد.
اوراق بهادارسازی دیون نهادهای عمومی
اوراق بهادارسازی دیون انباشته دولت مرکزی به نهادهای عمومی و اشخاص حقوقی همواره یکی از چالش‌های تا‌ریخی نظام بودجه‌ریزی اقتصاد ایران بوده که به علت اجتناب از افزایش مستمر سود مرکب و تعهدات مذکور در عمل مورداستفاده نبوده است. ایفا نشدن تعهدات مالی دولت در قالب قوانین بودجه سنواتی به نهادهای مالی و خدماتی همانند صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های خدمات درمانی و نیز شهرداری‌ها از یک‌طرف موجب رشد مطالبات انباشته نهادهای مذکور از دولت مرکزی و از طرف دیگر زمینه کسری مستمر جریان وجوه نقدی و رشد دیون انباشته آنها به اشخاص را فراهم می‌کند. به این منظور این مرکز پیشنهاد می‌کند بانک مرکزی به جای اعطای تسهیلات بدون وثیقه به دولت و بانک‌ها (ناشی از دیون دولت و شرکت‌های دولتی)، با تضمین سود اوراق بدهی ازیک‌طرف مقوله تا‌مین مالی بدون وثیقه دولت و بانک‌ها را در ترازنامه خود مرتفع سازد و از طرف دیگر، ابزاری موثر برای انجام دادن عملیات بازار باز به دست آورد. راهبرد میانی مذکور مانع از انبساط بدون وثیقه دارایی‌های ترازنامه‌ای بانک مرکزی می‌شود و از طرف دیگر، هزینه تا‌مین مالی و جریان وجوه نهادهای بستانکار دولت را در راستای تسهیل رشد همراه با ثبات مالی بهبود خواهد بخشید. علاوه براین، پژوهشکده پولی و بانکی پیشنهاد می‌کند به‌منظور عمق‌بخشی و افزایش شفافیت بازار بدهی، ضروری است که بازارگردانی موثر اوراق بدهی مذکور موردمطالبه بانک مرکزی و سازمان بورس و اوراق بهادار و شرکت فرابورس ایران باشد.
عدم تضمین ریسک اوراق بدهی شرکت‌ها
بررسی‌های رسمی از تجارب بین‌المللی نشان میدهد که مجموعه اوراق قرضه موردمبادله در بازار اوراق قرضه از یک‌طرف باید توسط یک نهاد عمومی رتبه‌بندی شود و از طرف دیگر، هیچ نهاد مالی یا اعتباری مجاز به تضمین ریسک اوراق مذکور نیست. در اقتصاد ایران ریسک‌های ناظر بر نقدپذیری و اعتباری اوراق قرضه نهادی غالبا توسط موسسات اعتباری، بانک‌ها یا صندوق‌های تا‌مین سرمایه مورد تضمین قرار می‌گیرد که موجب پوشش و تمرکز ریسک‌های اوراق قرضه در موسسات اعتباری (ریسک نظامند) و همسان‌سازی نرخ‌های سود اوراق قرضه در بازار مذکور می‌شود؛ به‌صورتی‌که ازیک‌طرف زمینه محاسبه منحنی ساختار زمانی نرخ سود را دشوار می‌کند و از طرف دیگر، تلقی نادرستی درخصوص استفاده از مجموعه اوراق قرضه نهادی غیردولتی برای انجام دادن عملیات بازار باز، حتی در شرایط نرمال، به وجود می‌آورد.
